大熊市給投資大師們的教訓

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大熊市給投資大師們的教訓

轉貼自 外匯群 http://www.waihuiqun.com/news/20090518/328690.html

編者按：股市向來被人視為精英聚集之地，華爾街則是衡量一個人智慧與膽識的決定性場所。本傑明·格雷厄姆作為一代宗師，他的金融分析學說和思想在投資領域產生了極為巨大的震動，影響了幾乎三代重要的投資者，如今活躍在華爾街的數十位上億的投資管理人都自稱為格雷厄姆的信徒，他享有「華爾街教父」的美譽。
　　我來到A股中主要的來學習的，面對A股這樣的大熊市，不斷是學習，與時俱進才能夠避免虧損，長期盈利。就是先看個幾年，學習個幾年又何妨，磨刀不誤砍柴工。面對大熊市即使是格雷厄姆這樣的大師都是大幅的虧損，我們的小散戶能夠不時時謹慎？熊市裡面不虧是第一位的，而去搶反彈即使搶到了，也許不過是一個把你賭欲釣起來的魚餌而已，讓本來脫離熊市的你，再次的被大熊所吞沒。
　　--巴菲特巴菲特有三個與眾不同之處：不看股價，不猜股價，不做差價。
　　巴菲特本來是與大眾相同的小股民，是他的導師格雷厄姆教給了他三個投資秘訣，才讓他的投資策略與眾不同，投資業績也與眾不同。第一個秘訣是"不看股票，看公司"，第二個秘訣是"不看價格，看價值"，第三個秘訣是"不做投機，做投資"。那麼格雷厄姆教給巴菲特的第三個秘訣價值投資的關鍵是什麼呢？在這一章裡，我們探討的主題是，在買入股票時巴菲特如何首先確保投資本金的安全。
　　我去過日本，這是一個地震非常頻繁的國家，日本建築的一個基本前提是：發生地震時建築安全嗎？安全程度有多大？我想，股市也是一個"地震"非常頻繁的地方，甚至可以說，股市震盪的幅度更大，震盪的次數更多，因此股票投資的一個基本前提是：股市發生大震盪時你的股票安全嗎？安全程度有多大？股神巴菲特已經78歲了，做了一輩子投資，經歷了無數次大跌的股市大地震，卻總是能夠保持不虧，關鍵在於他有一個永不虧損的投資秘訣，他認為這是最重要的一個投資秘訣。他是如何得到這個永不虧損的投資秘訣的呢？這個永不虧損的投資秘訣是什麼呢？
秘訣由來：大虧教訓
　　本傑明·格雷厄姆1894年5月9日出生於倫敦，一年後隨父母移居紐約。父親原來是英國曼徹斯特大學的數學教授，到美國後改行當了一名機械師和民用工程師。1903年，他的父親因病去世，留下一個寡母三個孤兒。當時格雷厄姆只有9歲。幸好有媽媽的親戚接濟資助，格雷厄姆得以繼續上學。他聰明好學，刻苦勤奮，以優異成績考入哥倫比亞大學。1914年，20歲的格雷厄姆以榮譽畢業生和全班第二名的成績從哥倫比亞大學畢業。
　　1914年夏天，在卡貝爾校長的力薦下，格雷厄姆來到紐伯格-亨德森-勞伯公司做了一名信息員。信息員，其實是一個跑腿的差事，傳遞各種證券和支票，但是他很快就證明了自己的能力不止這些。第二個月，他被提升到一個只有兩個人的債券部當助手。他開始潛心研究債券，寫了關於密蘇里太平洋鐵路公司債券的研究報告，結果大受客戶和老闆賞識。不久，格雷厄姆就又被提升為證券分析師。升任證券分析師是格雷厄姆一生事業的真正開始。
　　當時，人們主要關注債券，很少關注股票，對公司基本面的分析尚停留在十分原始粗糙的階段。格雷厄姆通過對那些上市公司的財務報表進行系統研究，發掘到一些具有巨額隱蔽資產的公司，使他所在的投資公司大賺。1920年，格雷厄姆又榮升為紐伯格-亨德森-勞伯公司的合夥人。
　　格雷厄姆從一個童年喪父的不幸小孩，到26歲年紀輕輕時就成長一家證券經紀公司的合夥人，可以說是一位少年得志的大才。
　　1923年年初，格雷厄姆離開了紐伯格-亨德森-勞伯公司，決定自立門戶。他成立了格雷厄姆投資公司，資金規模為50萬美元。格蘭赫基金運作一年半，其投資回報率高達100%以上，遠高於同期平均股價79%的上漲幅度，但由於股東與格雷厄姆在分紅方案上的意見分歧，1925年格蘭赫基金最終不得不以解散而第二章安全第一：如何做投資25 告終。
　　1926年1月1日，32歲的格雷厄姆成立了一個新的小投資公司本傑明·格雷厄姆(Benjamin Graham Joint Account)繼續進行投資管理。1926~1928年間，格雷厄姆管理資金的年平均投資收益率為20.2%，遠遠高於同期道·瓊斯工業指數的上漲速度。
　　由於格雷厄姆的業績非常好，他的公司的資金規模也越來越大。3年以後，到了1929年年初，公司資金規模已從最初的40萬美元上升到250萬美元，上漲了6倍多，大部分資金規模增長都是投資收益，而不是客戶額外投入的資金。這時格雷厄姆才35歲，他已然成了百萬富翁。當時的美元可比現在值錢得多，那時的百萬富翁相當於現在的半個億萬富翁。格雷厄姆躊躇滿志，準備把公司做得更大，賺更多的錢。
　　令他沒想到的是，1929年9月起股市持續大跌，10月29日，星期二，道·瓊斯指數單日跌幅達11.5%。這是紐約交易所112年歷史上"最糟糕的一天"，這是歷史上第一個"黑色星期二"，華爾街股市徹底崩潰。道·瓊斯指數於1921年從75點開始上升，1929年達到牛市最高峰381點，隨後在"黑色星期二"之後的幾周之內就跌到了200點以下，並於1932年達到了最低點--41點。在大跌之前，只想賺更多錢的格雷厄姆，沒有意識到問題的嚴重性，不但沒有及時撤離，反而逆市操作，結果越陷越深，最終瀕臨破產。在1929年1月，格雷厄姆的投資公司自豪地擁有250萬美元的資金規模，但在1929年到1932年間(經濟復甦之前)，公司損失了70%。到了1932年年末只剩250萬美元的22%的錢了。
　　許多客戶全部或部分地抽回了本金。鮑勃·馬羅尼就是其中之一，他要用這筆資金償還其他債務。當鮑勃發現自己百萬美元以上的投資幾乎全部虧損時，這位意志堅強的愛爾蘭人也不禁淚流滿面。客戶們基本上把錢都撤光了，格雷厄姆沒錢可管，公司瀕臨破產，看來只能關門了。這個時候，多虧了格雷厄姆的合夥人紐曼的老岳父艾理斯·雷斯，他看到，這兩個年輕人打拼得不容易，於是決定支援他們，他從口袋裡掏了5萬美元，給這兩個年輕人來管理，這樣公司才免於破產。
兩條投資鐵律保證永不虧損
　　在1929年股市崩盤之後，很多股災之前自以為很富有的人，突然發現自己快破產了，一個又一個投機失敗者從證券公司的窗口跳樓自殺。股災之前，格雷厄姆是百萬富翁。股災之後，格雷厄姆成了窮光蛋。1928年的大牛市，格雷厄姆稅學習巴菲特26 前收入超過60萬美元，絕對是一個百萬富翁。格雷厄姆過著有錢人奢華的生活，開著豪華的汽車，住著豪華的洋房。
　　1929年年初的大牛市頂峰，格雷厄姆在81街和中央公園西邊一幢金碧輝煌的30層公寓大廈裡，租了18和19層兩層複式的公寓套房，外加陽台。這兩套房子共有10個房間，他自己都弄不清到底有幾個浴室，靠近層頂的地方還有幾個女僕的房間。房租每年高達1.1萬美元，租期長達10年。開始時他雇了好幾個用人，其中一個是男管家，兼做他的個人男僕。他的男僕的職責之一是每天給他按摩一次。但股災之後，幾乎破產的格雷厄姆只好削減龐大的家庭開支，退掉了豪華的公寓，辭退了所有的僕人。他對自己變得特別摳門。原來他開著豪華汽車上班，股災後只坐公交車，甚至有時為了省幾個小錢，寧願多走兩站路。在大牛市他大賺、大富大貴時，格雷厄姆還給母親買了輛豪華汽車，專門雇了一名司機來開車。股災大虧之後，格雷厄姆不得不賣掉了給母親買的汽車，辭退了給母親雇的司機。他告訴母親：沒有汽車和司機，也能活下去。
　　但是格雷厄姆自己卻差一點活不下去了。富人和窮人是個相對的概念--紐約的窮光蛋可能是非洲的富翁。而且對幾乎所有人而言，當他失去五分之四的財富後，不管他還剩下多少錢，他都會認為這是一場災難。格雷厄姆說：這麼多的親戚好友把他們的財富托付給我，現在他們都和我一樣痛苦不堪。你們可以理解我當時那種沮喪和近乎絕望的感覺，這種感覺差點讓我走上了絕路。在1932年寒冷的初冬，格雷厄姆寫了一首小詩表達了當時絕望得想要自殺的心情：靜靜的，軟軟的，一如輕絲般的飛雪；死神親吻著孤獨的人心；它的觸摸冷如冰霜，但總比無盡的憂傷好；它的長夜一片漆黑，但總比不絕的悲痛強；那靈魂不得安寧的人啊，何處才是你安息之地；那可憐的雄鹿啊，你又怎能逃避叢林中的追捕；煩惱纏繞著他的大腦，大地是它安息的枕頭；絕望籠罩著他的心情，泥土是它解脫的良藥。
　　但格雷厄姆最終挺了過來，在大跌、大悲、大後悔中開始深刻反思：財富的損失對我來說還不算什麼，最讓我感到痛苦的是，在大危機出現後我不斷地自責，第二章安全第一：如何做投資27 不斷地問這是為什麼，以及對大危機能不能過去沒有把握。格雷厄姆憑著堅忍的勇氣，汲取了教訓，改變了投資策略，苦熬了5年，才把虧損彌補回來。後來又做了幾年，又重新成為百萬富翁。就在這次股市崩盤幾乎讓他傾家蕩產的教訓中，格雷厄姆總結出了一個永不虧損的投資秘訣，正是這個秘訣，保證了他以後投資再也沒有虧損過，保證了他能夠迅速賺回原來虧的錢，東山再起。
　　那麼這個投資秘訣是什麼呢？
　　第一條：永遠不要虧損。
　　第二條：永遠不要忘記第一條。
　　這兩個投資秘訣你會覺得很熟悉，很像家庭業主人規定的家庭紀律：第一條：永遠要聽老婆的話。
　　第二條：永遠不要忘記第一條。
　　我想，所有結婚多年的先生們都明白，牢記這兩條家庭鐵律能夠保證你們夫妻關係永遠和睦。
　　所有投資多年的人也都明白，牢記格雷厄姆這兩條投資鐵律能夠保證你的投資永不虧損。
正確態度：安全第一
　　第一條：永遠不要虧損。
　　第二條：永遠不要忘記第一條。
　　千萬不要低估格雷厄姆這兩條投資鐵律的重要意義，其中蘊涵著幾千年的智慧。看似普通的兩句話到底蘊涵著怎樣的投資智慧，我們又該如何怎麼樣解讀格雷厄姆教給巴菲特的這條最重要的投資秘訣呢？
　　孫子兵法有言："故善戰者，立於不敗之地而不失敵之敗也。是故勝兵先勝而後求戰，敗兵先戰而後求勝。"戰爭中，應使自己立於不敗之地。投資中，同樣要使自己立於不敗之地。說得通俗一點即其實投資並非賺錢第一，而是安全第一．安全第一，與其說是一種原則，不如說是一種態度。態度決定一切。態度不同，決定了你的思考不同；思考不同，決定了你的行為不同；行為不同，決定了你的結果不同；格雷厄姆告訴我們的安全第一原則，意義在於我們要以一種非常非常慎重的態度來進行投資。在投資之前，首先考慮的不是能不能賺錢，而是會不會虧錢。
　　你投資一隻股票的前提是，你以什麼樣的價格買入這只股票，才能確保永遠不會發生虧損。如果你購買一隻股票，只是想著今天買了，明天有機會賺些錢就賣了，做個差價，你這時候的態度慎重嗎？相反，如果你購買了一隻股票，打算持有就是10年，你這時候會是什麼態度？做短線與做長線的態度完全不同。打個比方你認識了一個女孩子，女孩子人不錯，你今天約她出去吃飯，但你只想和她聊聊天而已，你的態度就非常隨便。假如這個女孩很好，你準備娶她當老婆，一輩子跟她在一起，這個時候你跟她約會的態度會一樣嗎？
　　格雷厄姆教給巴菲特的投資秘訣看起來很簡單，甚至很可笑，但其實很不簡第二章安全第一：如何做投資29 單，而且很有深意。我們不要只從字面上理解，要從買賣股票態度上進行理解，它啟示我們在投資時要採用一種非常慎重的態度，只有在確保自己永遠不會虧損的前提下，我們才決定買入這只股票。我們很多人投資虧損，原因在於他自己沒有用心去分析，沒有慎重去決策，非常輕率地選股。
　　而格雷厄姆這樣一位投資大師，在經歷了從大牛市的百萬富翁到大熊市的窮光蛋這樣的股市大地震後，才總結出這樣的投資鐵律，他絕不是開玩笑，絕不是隨便說說，其中包含著他一生的投資經驗和教訓，我們一定要深思之，細察之，慎行之。
因為態度決定一切，態度決定了我們的投資命運。
　　有這樣一個故事。
　　有一位億萬富翁，要高薪招聘私人司機。消息一出，應聘者人山人海。
　　經過一輪又一輪嚴格篩選，最終只剩下三位候選人，他們在技術、個人素質等各方面都不相上下。因為關係到自己的身家性命，億萬富翁親自擔任最後一輪的主考官。
　　最後，億萬富翁提出了一個問題："假如我現在就坐在你開的車裡，前面是一道懸崖，你能夠開到離懸崖邊多近才停下？"第一個人說："我能夠開到離懸崖邊只有10厘米的地方才停下來，並保證你安全。"第二個一聽不服氣："我能夠開到離懸崖邊只有1厘米的地方才停下來，而且還保證你安全。"輪到第三個人回答了，這是一個老司機，他說："老闆，我確實不知道我能把車開到離懸崖邊有多近才停下來，但是我知道，懸崖邊很危險，離懸崖邊越遠越好，我會離懸崖邊很遠就停下來。"那麼最後誰被高薪錄用了呢？第三個離懸崖很遠就停下的老司機。
　　這個故事的寓意在於告訴我們，投資跟開車一樣，也是安全第一。你可以這樣想像，你就是那位司機，股票就是你開的車，車上裝的就是你的錢，那麼你這位司機開著你的車，帶著你的錢，你有沒有想過，你的這輛車離懸崖邊有多遠呢？讀者可能就會問了，股市上的懸崖在哪裡呢？我們知道，股價短期會偏離價值，但是長期會回歸於價值，股票的內在價值決定了它的價格，因此，價值就是股價的懸崖邊緣。
　　學習巴菲特30 有人會提出疑問：股價上漲超過價值，可能還會進一步上漲，怎麼能說價值這條線就是股價懸崖的邊緣呢？
　　就像你開著車，可能你衝過懸崖的時候，儘管車已經懸在空中，由於慣性，車還會往前跑，甚至還會往上躥，但是最終這個車還是會掉下來，因為有地心引力。
　　當股價高於價值的時候，可能這只股票的價格還會上漲一段時間，但是最終它會跌落下來，價值就是支撐股價的地面，價值線就是那個懸崖的邊緣，只要是股價被高估了，早晚會跌下來。
　　很多人投資股票時，態度是賺錢第一，只想著賺錢，總是想賺得最多，卻沒想到自己投資風險有多大，安全程度有多大。老司機開車的態度是安全第一，離懸崖越遠，安全係數越大，掉下懸崖的危險越小；格雷厄姆的態度也是安全第一，盡可能遠離股價大跌的懸崖，確保投資安全。
　　那麼，投資者如何才能遠離股價大跌的懸崖，使自己立於永不虧損的不敗之地呢
基本原則：安全邊際
　　格雷厄姆教給巴菲特的保障投資永不虧損、絕對安全的秘訣，就是盡量購買那些價格遠遠低於價值的股票，離股價大跌的懸崖也就是價值線越遠越好。格雷厄姆把股價低於價值的程度稱為安全邊際，它相當於你的股票這輛車到價值這個懸崖邊緣的距離有多遠。格雷厄姆說："我把投資成功、永不虧損的秘密精練成四個字的座右銘--安全邊際。①巴菲特在19歲時就從格雷厄姆的書中讀到了安全邊際原則，現在他已經快80歲了做了一輩子投資，他感歎：安全邊際原則仍然非常正確，非常有效，永遠是投資成功的基石。
　　怎麼理解安全邊際這個概念呢？
　　安全邊際這個概念聽起來很高深，其實很簡單，就是尋找價格大大低於價值的質優價廉的便宜貨。其實我們每個人在生活中都在用這個方法。女孩子去攤位上買衣服時，為什麼會大幅砍價呢？人們去市場買菜時，為什麼會還價呢？當然想買得便宜一些，省點錢。同時呢，誰都知道，買的沒有賣的精，萬一估不准值多少錢，多還點價，一般不會怎麼吃虧。
　　像我這種一般不知道什麼東西值多少錢的人，也會用這個方法購物。
　　十一長假，我到超市去買東北大米。平常都是兩塊錢一斤，過節搞促銷，一塊錢一斤，便宜了一半，過完五一恢復原價。我趕緊買了兩袋。買好大米以後，陪太太逛商場，看到一件名牌西服，平常很少打折，現在過節促銷，打4折，只限這七天長假，太太趕緊給我買了一套，大叫，太便宜了。
　　為什麼我們會用五折的價格買大米？為什麼我們會用4折的價格買西服？便學習巴菲特32 ① 〔美〕格雷厄姆著：《格雷厄姆投資指南》，江蘇人民出版社，2001年，第311頁。宜唄。
　　其實股市也是一個大商場，只不過裡面的商品都是股票而已。格雷厄姆和巴菲特在股市買股票，就像我們到市場買東西一樣，運用的是同樣的原則。所謂安全邊際原則，其含義就是像購買價廉物美的商品一樣，用相對於實際價值非常便宜的價格買入好股票。基於安全邊際進行價值投資，用巴菲特的話來說就是：用4毛錢的價格去購買價值1元錢的股票。其實就是用相當於實際價值4折的價格買入股票，和我買一件打了4折的商品類似。商品的標價並非其實際價值，我們要自己大概估計一下。股票過去的價格也並非其實際價值，我們也要自己大概估計一下。估計股票價值，首先要估計這家上市公司的內在價值。巴菲特會大概估計出了一個公司的價值，就可以除以總股本，折算出一股股票的價值，然後和市場價格進行比較，股價明顯低於價值就買入，否則就尋找其他股票的投資機會。
　　遺憾的是，我們在日常購物時運用的基本原則，卻偏偏不在股市裡運用。在超市裡非常精明的購物者，在股市裡卻變成了非常愚蠢的投資者。人們在超市裡看見商品價格下跌會大喜，商品價格上漲會大悲；但在股市裡卻是看見股價上漲反而大喜，股價大跌反而會大悲。
　　在超市裡，你肯定是越漲越不買，越跌越買，只買對的，不買貴的；但在股市裡為什麼股票越漲越買，股價越跌越賣？為什麼只買貴的，不買對的？巴菲特的導師格雷厄姆喜歡作這樣的比喻：買股票不是到百貨公司買香水。你買奢侈品，往往是只買貴的，不買對的。因為你的目的是讓別人說你有錢，買得起貴的。買股票應當像是買日用品。我們平時到超市購買日常生活用品，只買對的，不買貴的。你買的目的是為了用，只要能用、好用、管用，越便宜、越省錢越好。
　　巴菲特有句名言："付出的是價格，得到的是價值。"其實，價值投資者尋找的就是價值與價格之間的差異，這正是投資盈利的來源。
　　1984年，巴菲特在哥倫比亞大學紀念格雷厄姆經典名著《證券分析》50週年集會的演講中說，在美國投資界，絕大多數持續戰勝市場的投資大贏家，運用的都是格雷厄姆的安全邊際原則：尋找並利用公司內在價值與股票市場價值之間的差異。
　　我們經常說，"富貴險中求"，其實這句話是錯的，富貴應該穩中求。在投資第二章安全第一：如何做投資33 中，足夠的安全邊際才能保證你的富貴穩中求。用中國人的話來說：做事要留有餘地。買入股票時價格上同樣要留有餘地。為什麼呢？因為你對股票價值的估計只能是大概準確，不可能是絕對準確，由於買入價格上有很大餘地，萬一錯誤地高估了，也能保證你買得還是相當便宜的，仍有可能取得不錯的回報。
安全程度：絕對安全
　　我們做事時，要留有餘地，而且要盡量留有充分的餘地。在買入股票時，巴菲特不但要求有安全邊際，而且還強調安全邊際要足夠大，以保證絕對安全。巴菲特認為最理想的安全邊際是：用4毛錢的價格去購買價值1元錢的股票。如果巴菲特計算出一隻股票的價值僅僅略高於市場價格，那麼巴菲特就不會買入。巴菲特喜歡用大橋來作比喻。建設一座大橋，假設建造時設計可承受的最大載重量為30噸，但是只准許載重10噸以下的卡車通過。為什麼？為了保證絕對安全。大橋通行堅持安全邊際原則，才能保證絕對安全；股票投資堅持安全邊際原則，才能保證絕不虧損。有這樣一個故事。
　　一位教授，選擇了十個人，進行心理測試。教授說："我帶你們去穿過一間黑屋子，大家要跟著我走，後面的人搭著前面人的肩膀一齊走。"大家都走過去了，覺得很平坦，沒什麼。教授走到另一端，開了一盞燈。大家一看，嚇了一跳。原來他們剛剛走過的是一座獨木橋，獨木橋下是一個很大的鱷魚池，十幾隻鱷魚大張著嘴游來游去。教授說："剛才什麼都看不見，你們都勇敢地跟我走過來了。現在有了燈，你們再勇敢地跟我走回去。"大家都嚇得站不起來了，誰也不敢走了。教授連哄帶罵，最終才有三個人抱著橋板，哆哆嗦嗦地爬回去了，其他人說什麼也不走。這時候，教授又開了一盞燈，大家這才看清，在獨木橋和鱷魚之間，原來還有一層淺顏色的安全防護網。教授說，看見安全防護網了，現在你們可以走回去了吧。有五個人站起來小心翼翼走過去了。但是，最後還有兩個人，說什麼也不走。他倆不停地問："教授，這個安全防護網結不結實啊？"教授抱起一個大石頭，往下一扔，安全防護網一點沒事，很結實。這兩個人才放心，小心翼翼地走了回去。第二章安全第一：如何做投資35 這個故事的寓意是什麼呢？故事中的四類人，代表了股市中四類風險意識不同的投資者：第一類在黑暗中走過獨木橋的人，根本沒有風險意識，是無知者無畏。他不知道下面有鱷魚，所以他也不害怕，就衝過去了。我們很多投資者根本不懂股票投資，別人一說，買哪只股票好，就衝進股市了，正好趕上這兩年大牛市，還賺了很多。但是同樣是這些無知無畏的投資者，在幾年之前的大牛市頂點，也是聽別人一說，就衝進去了，結果後來股市持續大跌，他們被套得很深，虧得很慘。無知偶爾也有可能交好運，幸運地趕上大牛市，或者正好抱上一隻大牛股，還發大財了。但是大部分情況下，無知者儘管無畏，但是一般也無利，因為股市大漲的時間總是少數，大牛股總是少數，賺大錢的人也是少數。早晚有一天，那些無知無畏者糊里糊塗賺的錢也會糊里糊塗賠個精光。
　　第二類人明知下面有群鱷魚還敢走過去，明知有很大的風險卻甘願冒險，是膽大無畏。這些人在股票投資中明知一隻股票被過於高估了，但想著自己高價買入，後面還能以更高的價格賣出。他其實是在博傻，博的是後面會有更傻的人，以更高的價格繼續買入這只股票，這種叫做膽大無畏，說得再明白一點，這些人其實不是在投資，而是在賭博，拿自己本金的安全來賭博，就像明知道下面有鱷魚還要爬過去的人一樣，拿自己的生命來賭博。可能會有一兩次，給他博中了，正好博了一隻牛股，這只股票會持續上漲一段時間，讓他賺些錢。但是大多數情況下，上漲的時間不會長，沒等他拋出的時候，股價就大幅下跌，反而把他套牢了。
　　久賭必輸，在賭場上如此，在股票市場上同樣如此。
　　第三類人，看到下面有安全防護網，才敢走過去，是十分謹慎的投資者，他們在投資中，只有看到這只股票的股價低於價值，自己的投資本金有相當安全保障的時候，才會買入。這類人在投資中，一般情況下，會取得相當不錯的盈利，但是一旦股市發生巨大的振蕩，這些人也不一定能夠保證自己的投資本金安全。那麼格雷厄姆和巴菲特屬於哪類人呢？
　　他們屬於第四類人，不但要看有沒有安全防護網，還要確認這個安全防護網足夠結實才會走過去。他們看到一隻股票的股價低於價值，有一定的安全邊際，但他們並不一定會買。他們一定要確認這只股票的內在價值遠遠高於股價，安全邊際足夠大，即使股市發生大的震盪，自己的投資也會絕對安全，只有在這種情學習巴菲特36 況下他們才會買入這只股票。
　　巴菲特投資不但要求安全，而且要求絕對安全，因此他買入的前提不是有安全邊際就行，而是要有足夠的安全邊際。投資就是在不確定中尋找確定性。巴菲特充分認識到這一點，他堅持集中大規模投資一隻股票的前提是尋找到了這只股票盈利的確定性，而盈利的確定性來自於充分的安全邊際："我把確定性看得非常重。??只要能夠找到確定性，那些關於風險因素的所有考慮對我就無所謂了。承受重大風險的根本原因是你事先沒有考慮好確定性。但是以僅相當於證券內在價值的一部分的價格來買入證券並不是冒風險"。"①如果沒有足夠的安全邊際，格雷厄姆和巴菲特寧願不投資，即使錯過了賺錢的機會也毫不後悔。
　　能夠賺到股價上漲的最高點，就像能把車開到衝出懸崖在空中飛翔一樣，的確很刺激，但這其實是冒著巨大風險去賭一把，賭贏了不過賺一筆小錢，但一旦賭輸了可能老本就沒了，再也沒有機會投資了。
　　小心駛得萬年船。人生，只要活下去，就有希望；投資，只要不虧損，就有希望。
　　原則不動搖，你的心才會不動搖，你的手才會不動搖。投資人只有始終堅持安全邊際原則，毫不動搖，才能確保自己永不虧損；如果投資人不能堅持安全邊際原則，經常動搖，一旦股市大震盪，就會遭受重大損失。股海風雨變幻，萬一突然大跌，只有足夠的安全邊際，才能保護你的投資安然無恙。投資沒有安全邊際，如同暴雨中投有一把保護傘，高速公路上開汽車沒有安全帶，狂風海浪中的輪船沒有救生圈，萬一遇到風險，怎能保證安全？
　　在投資中，我們很多投資人總是期望有高人來指點自己躲過大跌，卻沒有想到，正如國際歌中所唱，"從來就沒有什麼救世主"，也沒有神仙皇帝，我們只能自己靠自己。
安全機會：利用市場
　　格雷厄姆傳授給巴菲特的永不虧損的投資秘訣可以濃縮為一句話：安全第一，賺錢第二。
　　前面我從三個角度來解析了這個秘訣的內含：一是在投資態度上，要時刻保持謹慎，做到永遠不會虧損；二在選股原則上，要股價明顯低於價值的時候投資才能遠離股價大跌的懸崖；三是在安全程度上，安全邊際一定要足夠大，才能夠保證絕對安全。
　　那麼在什麼時候我們才有機會找到相對於價值股價被嚴重打壓而具有足夠安全邊際的便宜股票呢？
　　平常生活中，我們在商場裡經常碰到有很多商品打折，而且有時打折打得很厲害，但在股市裡會有股票打折而且打的折扣很大的情況嗎？有。那就是在市場犯下愚蠢錯誤的時候。再打個比方，打球要想戰勝對手，取決於兩個關鍵因素：一是你正常發揮不犯錯誤；二是對手犯下愚蠢錯誤，使你有機會得分。投資要想戰勝市場，同樣如此，一是我們自己盡量避免犯錯誤，二是等待我們的對手市場先生犯下嚴重錯誤，以嚴重低估的價格賣出股票。正如巴菲特所說："你一生能夠取得多大的投資業績，一是取決於你傾注在投資中的努力與聰明才智，二是取決於股票市場所表現出的愚蠢程度。市場表現越愚蠢，善於捕捉機會的投資者盈利概率就越大。"拳擊比賽中，兩個對手大部分時間是在試探，是在躲閃，都在等待對方出現大的漏洞，然後一擊制勝。巴菲特的工作像一隻雄獅，遠遠看著野牛群，靜靜臥著，看看有沒沒有一頭野牛犯下愚蠢的重大錯誤，離開牛群。巴菲特等待的機會就是有人犯下大錯："股市在那兒，僅僅是作為觀察是否有人出價去做某件蠢事的一個參考而已。"① 一旦發現市場出現錯誤，巴菲特就會像守候野學習巴菲特38 ① 〔美〕珍妮特·洛爾著：《沃倫·巴菲特如是說》，海南出版社，1998年，第103頁。牛多時的雄獅一樣，一下子撲過去，捕獲一個大獵物。
　　巴菲特根據人性發現，市場最容易犯的錯誤有兩種：一種是過於恐懼，一種是過於貪婪。"在投資世界，恐懼和貪婪這兩種傳染性極強的流行病，會一次又一次突然爆發，這種現象永遠存在。"①可以確定的是，恐懼和貪婪肯定會一再發生，肯定會引起股票市場價格與價值的嚴重偏離。但無法確定的是何時會發生，以及發生時後果有多嚴重。但巴菲特告訴我們，利用市場波動賺錢的方法卻始終如一："在別人恐懼時貪婪，在別人貪婪時恐懼。"②當別人過於貪婪時，市場會明顯被過於高估，這個時候你要懷有一顆恐懼之心，不要輕易買入；當市場過於恐懼而過度打壓股價時，會導致很多股票股價被嚴重低估，別人都恐懼得不敢買入，這時你反而要大膽貪婪，大膽地逢低買入。我們很多人喜歡股市大漲，巴菲特卻喜歡股市大跌："股市大跌反而是重大利好消息。"③ 原因很簡單。股市大跌時，投資者由於恐懼而紛紛低價拋售，會形成更大的安全邊際，巴菲特可以趁機貪婪地大量買入質優價廉的便宜貨，當然高興得很了。巴菲特喜歡大跌，因為大跌才有機會大量低價買入好股票，才有可能以後賺大錢："只有資本市場極度低迷，整個企業界普遍感到悲觀之時，獲取非常豐厚回報的投資良機才會出現。"④ 相反，在股市大漲時，投資者因為貪婪而高價追漲買入，股價大漲使安全邊際減少甚至消失，巴菲特想買股票卻找不到價廉物美的好股票，當然不高興了。和大多數人相反，越熱門的股票，巴菲特越不感興趣："大部分人都是對大家都感興趣的股票有興趣。其實，無人對股票感興趣之日，才是你應對股票感興趣之時。熱門股票反而很難賺到錢"。⑤在別人恐懼時貪婪，在別人貪婪時恐懼。說起來容易，做起來難。那麼巴菲特是不是這樣做的呢？
　　1972年，美國股市是一個大牛市，股價大幅上漲。50只著名成長股的平均市盈率上漲到天文數字般的80倍。由於股價太高，巴菲特管理的伯克希爾公司無法第二章安全第一：如何做投資39 ① Warren Buffett: the Chairman's Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc. 1986.② Warren Buffett: the Chairman's Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc. 1986.③ Warren E. Buffet: "An Owner's Manual" to Berkshire's to Berkshire's Shareholders. June 1996.④ Warren Buffett: the Chairman's Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc. 2000.⑤ 〔美〕珍妮特·洛爾著：《沃倫·巴菲特如是說》，海南出版社，1998年，第107頁。買到股價合理的股票，他為此非常苦惱，"我覺得我就像一個過度好色、喜歡嫖妓的小伙子，來到了一個荒無一人的小島上，我想買卻什麼也買不到。"① 1972年時，巴菲特的股票倉位不足16%，84%的資金都投資於債券。1973年，股市持續下跌。到了1974年10月初，道·瓊斯指數從1 000點狂跌到580點，下跌近一半，每個人都恐懼得不停拋出股票。在大牛市時，巴菲特的投資慾望近乎枯竭。但在熊市裡，他的投資慾望卻大大膨脹。在熊市中一片悲觀中巴菲特高聲歡呼："我覺得我就像一個非常好色的小伙子來到了妓院一樣。買股票的好時候到了"。② 巴菲特在1973年至1974年美國股市大蕭條時期瘋狂地買入股票，活蹦亂跳得像一匹小馬駒，等到後來股市大幅反彈時，大賺一筆。
巴菲特這種投資策略在美國股市靈驗，在中國股市同樣有效。
　　想一想，2001年6月，上證指數漲到2 200多點時，幾乎所有股票的股價都過高，但幾乎所有人都在瘋狂買入股票。卻沒想到後來5年上證指數持續下跌，跌幅超過一半。當時如果你在別人貪婪時恐懼，你就會避免巨大的虧損。
　　想一想，2005年6月，上證指數跌破1 000點時，當時便宜的股票遍地都是，卻幾乎沒有人願意買股票。如果你當時在別人恐懼時貪婪，到2007年年底上證指數已經超過5 000多點，短短兩年半你就能賺到5倍以上的驚人回報。
　　如果你想在股市中賺錢，一定要牢記巴菲特的格言：在別人恐懼時貪婪，在別人貪婪時恐懼。
　　其實中國古人早就總結出了這一原則：人棄我取，人取我與。別人爭相拋棄時，我反而收取；別人爭取收取時，我反而給予。
　　為什麼？
　　正如古代著名大商人陶朱公的老師計然所說：貴上極則反賤，賤下極則反貴。貴出如糞土，賤取如珠玉。當人人爭搶股票，導致股票價格上漲，貴到離譜時，往往股價被過於高估，反而必將下跌，轉貴為賤。此時，我們應該把儘管價格很貴但被過於高估的股票看得像糞土一樣，毫不留情地賣出。當人人爭拋股票，導致股票價格下跌，賤到離譜時，往往股價被過於低估，反而必將上漲，轉賤為貴。此時，我們應該把儘管價格很低但被過於低估的股票看得像珠寶一樣，毫無恐懼學習巴菲特40 ① 〔美〕珍妮特·洛爾著：《沃倫·巴菲特如是說》，海南出版社，1998年，第104頁② L. J. Davis: "BuffettTalksStock," The NY Times Magazine, April1, 1990.地買入。
　　旱則資舟，水則資車。越旱越要買船，因為大旱後會有大水。越澇越要買車，因為大水之後往往會有大旱。大漲如大水，大跌如大旱。大漲大賣，大跌大買。越是大漲越要拋，因為大漲之後必有大跌；越是大跌越要買，因為大跌之後必有大漲。
　　看來巴菲特投資的智慧和我們古人經商的智慧是相同的，尋找與眾不同的方向，才有可能賺大錢。
　　需要說明的是，買賣決策的依據不是漲跌的幅度大小，而是相對於價值而言價格是太貴還是太賤。
如何尋找安全邊際：逆向投資
　　巴菲特在別人恐懼時貪婪，在別人貪婪時恐懼。而我們大部分人則相反：在別人恐懼時更恐懼，在別人貪婪時更貪婪。要找到股價嚴重被低估、有足夠安全邊際的股票，只有清醒的頭腦是不行的，還得有巨大的勇氣，敢於與眾不同，眾人獨醉我獨醒。因為，人本身是群居性動物，在生活和工作上總是喜歡和群體保持一致，老人總是這樣教育年輕人：站在大多數人的一邊，一般是不會錯的。但在投資中，站在大多數人一邊，並不一定是對的，有時甚至是完全錯的。
　　巴菲特非常喜歡他的老師格雷厄姆講的一個石油勘探者上天堂的故事，我略為改編，變成股票投機版：當一位喜歡投機股票的炒股高手準備進入天堂的時候，上帝攔住了他，並告訴了他一個非常糟糕的消息："你雖然的確有資格進入天堂，但是股票投機者來得太多了，已經把所有房間都佔滿了，我沒有地方安排你了。"這位炒股高手一聽，想了一會兒後，就對上帝提出一個請求："我能否進去跟那些住在天堂裡的同行們講一句話？"上帝覺得沒什麼，就同意了。於是，這位炒股高手就把手罩在嘴邊大聲喊道："地獄裡發現大牛股了！"話音剛落，大門洞開，天堂裡住的所有股票投機者都蜂擁衝向地獄。上帝看到這種情況非常吃驚，於是請他進入天堂。但這位炒股高手遲疑了一會兒說："不，我想我還是跟那些人一起到地獄中去吧，傳言說不定是真的呢。"故事聽起來有些誇張，但是在股市上這種跟著市場走的現象卻很普遍。跟著市場走，說得好聽點叫從眾，說得難聽一點叫盲從。我們大家都知道，羊群裡的大多數羊總是連方向也不看，就跟著前面的羊走。前面的羊呢，跟著再前面的羊第二章安全第一：如何做投資45 走，最後整個羊群都跟著頭羊走。在證券市場上，散戶跟著機構走，小機構跟著大機構走，大家基本上是看相同的報道，聽相同的指標，整個市場就成了一個大羊群。那麼在這個股市羊群之中呢，大家都是在想，反正我跟著大家走，肯定沒錯。結果大家往往都錯了。
　　螞蟻群就是一個從眾的範例。有時一小群工蟻會和蟻群走散。但是由於工蟻基本上沒有視力，看不清周圍的東西，因此，任何一隻螞蟻都不知道該怎樣找到蟻群的位置。在這種情況下，所有螞蟻就只能採取唯一一個可行的辦法：跟著前面的螞蟻走。如果很多螞蟻都是這樣跟著前面的走，數量越來越多，最後這些就會形成一個圓圈，頭尾相連。圓圈形成後，這些螞蟻相互跟隨，一圈一圈地不停爬下去，直至累死。研究人員曾經發現，一群螞蟻竟然形成了一個周長366米的大圓圈，爬完一圈需要兩個半小時，然後一圈一圈爬了整整兩天兩夜。
　　盲目跟著市場走，很難賺大錢，卻很容易虧大錢。巴菲特認為盲目從眾就像成群結隊集體自殺的旅鼠一樣愚蠢。旅鼠是生活在北極圈附近的一種鼠類動物，長得和一般田鼠差不多，尾略短，毛呈黑褐色，有白斑，大的一般也只有成年人手掌那麼長。為什麼叫旅鼠呢？因為這群老鼠經常成群結隊地旅行。為什麼旅鼠要成群結隊地旅行呢？旅鼠的一個最大特點就是繁殖能力強得驚人。旅鼠出生1個月左右就能繁殖，一隻雌鼠每5周就可繁殖一窩，一窩能生七八隻小旅鼠。如果環境條件合適，一個旅鼠種群1年之內數量就能增長10倍。但每隔4年，鼠群的數量就達到了頂峰，再也無法增長了。為什麼呢？
　　在北歐寒冷地區本來食物就非常缺乏，當旅鼠繁殖過多的時候，這個地區的食物就被他們吃光了。
　　沒吃的，它們只能向外遷徙，這些旅鼠就開始成群結隊地旅行了，尋找新的食物來源。後面的老鼠跟著前面的跑，一群一群聚合在一起，越聚越多，越跑越遠。最後當來到了懸崖邊上的時候，前面的老鼠收不住腳跳了下去，後面的老鼠反正就閉著眼睛跟著前面的在跑，也都跳到大海裡面去了。差不多每隔三四年，北歐旅鼠就會成群結隊地衝下山來，飛快地衝下來，海岸公路、河流和田野阻擋不住它們，老鷹、狐狸和狼狗的襲擊也阻擋不住它們，一到海岸邊就毫不猶豫地縱身跳入海中。到了海裡，拚命地游泳，拚命地掙扎，最後精疲力竭，整批整批地淹死，結果成千上萬的旅鼠屍體漂浮在藍藍的大海上。
　　巴菲特警告：在股市上，如果投資者以旅鼠般的熱情跟著市場走，他們也會最終有旅鼠一般的悲慘命運。
　　當你想要保證你的投資絕對安全的時候，請你一定要牢記巴菲特所說的旅鼠的故事，想一下，你是不是在盲從於市場，你是不是買入了一隻股價過高的股票，而這只股票的股價根本不具有足夠的安全邊際，追逐這樣的熱門股會不會讓你像旅鼠一樣，面臨一個悲慘的命運。要避免這種悲慘的命運，唯一的方法就是嚴格遵循格雷厄姆和巴菲特告訴我們的安全邊際原則，在什麼時候都要堅持安全第一，在買入股票的時候，一定要堅持股價上有充分的安全邊際，這樣你才能保證自己的投資絕對安全。
　　思路決定出路。行為不盲目從眾，首先要思想不盲目從眾。要想避免旅鼠這種由於隨大流而同歸於盡的悲慘結局，你就不能盲從於大眾，而必須獨立思考。獨立的行為，需要獨立的思考。格雷厄姆告訴巴菲特，要想在華爾街上投資成功，第一要正確思考，第二要獨立思考。巴菲特的合作夥伴芒格告訴我們："投資中真正需要的是思考而不是參考。"① 遺憾的是，很多人只想參考大多數人的意見盲目投資，而不想自己獨立思考正確投資。著名哲學家羅素(Bertrand Russell)在日常生活觀察到的現象，在股票市場中也出奇的相似："大部分人寧願死也不願思考。許多人的確如此。"思考的對錯不在於你是否與多數人意見一致，而在於你的分析推理是否正確。證券分析之父格雷厄姆說："如果你已經根據有力的事實進行分析得出一個結論，並且你相信自己的判斷是正確的，那麼就根據自己的判斷行動吧，不管別人是否懷疑或不同意你的判斷。公眾與你的意見不同，並不表明你的判斷是正確還是錯誤的。"做到與眾不同地獨立思考確實不易，但是必須如此，因為獨立思考是戰勝市場的前提。
　　只有獨立思考，才能發現市場的錯誤，避免盲從於市場的錯誤，進而利用市場的錯誤，在市場恐慌性拋售時，發現巨大的安全邊際，從而利用市場的錯誤，大賺一筆。正如巴菲特說："關鍵在於利用市場，而不是被市場利用。"而被市場利用，往往是由於參考市場，盲從市場，結果成為市場崩潰的陪葬品。利用市場的前提是，你能夠獨立思考，發現市場的愚蠢錯誤。格雷厄姆教給巴菲特最重要的投資秘訣就是安全邊際原則，利用市場先生的愚蠢來投資安全邊第二章安全第一：如何做投資47 ① 1990年威斯科財務公司(Wesco Financial Corporation)年報中董事長致股東的信。際足夠大的股票，這樣才有可能做到永遠不要虧損。而找到具有足夠安全邊際的好股票，前提是堅持獨立思考和正確思考，這樣才不會盲從市場，才能利用市場的盲從，在嚴重低估時低價買入，保證投資的安全。
　　但只有安全是不夠的，我們還要追求更高的投資回報。
危機就是危險與機會
　　也許你會問，我要尋找安全邊際大的股票，也不能光等著股市暴跌。在股市沒有大跌的情況下，如何找到安全邊際很大的個股呢？
　　有這樣一個故事。
　　一位演說家在一個公眾場合演講，他拿起了100元，高高舉過頭頂。"看，這是一張嶄新的百元大鈔。有誰想要？"所有的人都舉起了手"："我要，我要，我要??，說演說家卻把這張紙幣在手裡揉來揉去，紙幣變得皺巴巴的一個小團兒，然後他又問觀眾："現在還有人想要這皺巴巴的百元大鈔嗎？"所有的人又都舉起了手，說："我要，我要，我要??"放在泥地裡，用腳踩呀踩呀，踩了好多下，然後從地上撿起來這個揉皺了又踩髒了的百元大鈔，然後再問大家："誰還願意要這個又髒、又臭、又爛、又皺的百元大鈔嗎？"所有的人又都舉起了手。
　　為什麼呢？
　　即使鈔票揉皺了又被踩髒踩爛後，大家仍然會搶著要，因為大家知道它照樣能花。
　　鈔票如此，股票呢？
　　當一家優秀的公司暫時出現問題時，市場擔心這家公司解決不了問題，盈利能力會一落千丈，於是紛紛拋售股票，使股價大跌。股市上經常會有些質地非常好的公司，由於臨時遇見了比較大的困難，或者比較大的問題，導致這只股票被市場拋棄。其實這個公司完全有能力解決這個短期性的問題，然後重新恢復原來的競爭能力。它會繼續順利長期經營下去。其實此時這只被市場拋棄的股票，就像一張被揉皺了、踩爛了、弄髒了的百元大鈔，它還是具有與原來一樣的長期價學習巴菲特42 值。
　　有首歌唱道："陽光總在風雨後。"而巴菲特則發現：機會總在危險後。正如巴菲特說："優秀的公司暫時遇到困難，會導致這些公司的股票被錯誤地低估，這反而是巨大的投資機遇。"① 股價大跌會形成巨大的安全邊際，是低價買入的良機，隨著企業解決問題後恢復正常經營，市場重新認識到其長期盈利能力絲毫無損，股價將會大幅回升，讓投資者大賺一筆。
　　巴菲特深刻領悟了危機的真正含義：危機就是"危"和"機"，危險和機會往往並存。有勇氣又有智慧的人，才能從危險中看到機會，抓住機會。巴菲特幾乎所有的重倉股都是在某個公司遇到重大危機的情況下趁機低價買入的。在GEICO公司面臨破產時，巴菲特低價買入，20年盈利50倍。其中一個著名投資案例是美國運通銀行。
　　美國運通是全球歷史最悠久、實力最強大的銀行之一。1891年它第一個推出了旅行支票，使人們不帶一分錢現金就可以周遊全世界。1958年它又第一個推出了信用卡，引導了一場信用卡取代現金的革命。到了1963年，美國運通卡已經發行1 000多萬張，運通的旅行支票也在全世界流通，就像貨幣一樣通行無阻。當時這家銀行在美國的地位有些像現在工商銀行在中國的地位一樣強大。但是美國運通後來遇到了大麻煩。一家規模很大的企業叫聯合公司，用一批據稱是色拉油的貨物倉庫存單作為抵押，從美國運通進行貸款。後來聯合公司宣佈破產，清算時債權人想從美國運通收回這筆抵押的貨物資產。1963年11月，美國運通調查發現，這批油罐中只有少部分裝的是色拉油，大部分是海水。美國運通遭受了重大詐騙，損失估計達1.5億美元。如果債權人索賠的話，可能會導致運通資不抵債。這個消息嚇得華爾街一窩蜂地瘋狂拋售美國運通的股票。1964年初，短短一個多月，美國運通的股票股價就從60美元大跌到35美元，跌幅高達40%。巴菲特專門走訪了他的家鄉奧馬哈的餐館、銀行、旅行社、超級市場和藥店，發現人們仍舊用美國運通的旅行支票和信用卡來結賬。他根據調查得出的結論與當時華爾街的普通觀點大相逕庭：這場醜聞並沒有打跨美國運通，美國運通的旅行支票和信用卡仍然通行全世界。在全國範圍內，它擁有旅行支票市場80%的份額，還在付費信用卡上佔有主導的市場份額。巴菲特認為，它這次遭遇巨額詐騙，只是一次暫時性損第二章安全第一：如何做投資43 ① 〔美〕珍妮特·洛爾著：《沃倫·巴菲特如是說》，海南出版社，1998年，第115頁。失而已，長期而言，沒有任何因素能夠動搖美國運通的市場優勢地位。於是，巴菲特決定大筆買入。1964年他將自己管理的40%的資金用來買入美國運通公司的股票。
　　後來詐騙犯被抓住並起訴，美國運通也與聯合公司債權人達成和解，繼續正常經營。在接下來的兩年時間裡美國運通的股價上漲了3倍。在5年的時間內股價上漲了5倍。①學習巴菲特44 ① 〔美〕安迪·基爾帕特裡克著：《投資聖經--巴菲特的真實故事》，民主與建設出版社，2003年，第212~213頁。