美國87年股災，股指期貨的是非爭論

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美國87年股災，股指期貨的是非爭論

  1987 年10 月19 日，華爾街爆發了股指期貨推出之後最大的一次股市崩潰。這次股票崩潰不僅震動了美國，也震動了整個金融世界，並在全世界股票市場引起連鎖反映，誕生於1982 年的股指期貨曾被認為是罪魁禍首之一，經歷了生死考驗。事實和最終的結論到底是怎樣的呢？

  1、股指期貨推出後股指持續5年漲勢

  1982年2月24日，價值線指數期貨合約首發，標誌著股指期貨的正式誕生。1982年4-7月，美國各主要交易的股指期貨陸續上市。在80年代美國經濟逐步走出滯漲陰影的背景下，美國股市從82年10月開始持續走出了5年的上漲行情，道瓊指數從1036點一直揚升到2722點。

  與此同時，美國的貿易赤字和財政赤字也在不斷增長。1985 年，美國再度成為淨債務國，負債1075 億美元，並成為世界頭號債務國。貝克財長再次敦促工業國的夥伴在削減美國貿易赤字上助一臂之力，但日本、西德等國家未予支持。隨著美國對外債務進一步增加，美國與西方貿易夥伴的政策分歧加大，這給不斷升溫的股市帶來了陰影。

  1987 年10 月14 日，美國政府公佈了8 月份商品貿易赤字為157 億美元，高出市場估計約15 億美元。外匯市場上美元被紛紛拋售。同一天，道瓊斯指數下跌了95 點，10月16 日再跌108 點。10 月18 日早晨，貝克財長在美國電視節目中宣佈：如果聯邦德國不降低利率，美國將考慮讓美元繼續下跌。

  2、87年美國股災在瀑布效應下放大

  10月19日，開盤鐘聲響後，道瓊斯指數開盤就已下跌了67 點，賣出指令不斷湧來。開盤不到一小時，指數已下跌104 點。由於指令數量太大，計算機顯示落後實際交易20 分鐘，到收盤的時候道瓊斯股票指數下跌了508點，跌幅達22.6%，市值損失5030 億美元。當天CME 的S&P500 指數期貨市場上，拋壓更為嚴重。12 月份合約暴跌80.75 點，以201.5 點收盤，跌幅達28.6%。

  美國股市地震在全世界股票市場引起連鎖反映，各地市場也先後發生恐慌性拋售。香港市場停市四天後，26日開盤即大跌，當日收市跌幅達到33%。香港停市四天，嚴重損害了香港作為金融中心的聲譽。很多投資者爆倉出場，更為嚴重的是極大打擊了海外基金對香港市場投資的信心。

  事後美國政府於1988 年公佈了調查此次事件的佈雷迪報告。報告認為，1987 年10 月的股市崩潰主要是由指數套利（一般設計為程式交易）和組合保險這兩類交易在股票指數期貨和現貨市場相繼推動而造成的。報告認為，在股市下跌時，避險者賣出指數期貨以尋求對股票組合的持倉保護，拋壓使期貨價格低於理論值，於是計算機程序判斷有套利機會，指令買進指數期貨同時賣出股票，導致股市再度下跌，繼而又觸發避險者賣出期貨，如此惡性循環，終致大跌，這即是所謂程序交易造成的瀑布效應(Cascade Effect)。

  3、股指期貨實際上發揮了市場穩定作用

  事後調查顯示，組合保險當天佔了S&P500 指數期貨拋壓的16.7%，另外指數套利在現貨市場的賣出量為3760 萬股（全天成交總額為6 億股左右）。10 月19 日，CME 的投機者為市場的穩定提供了重要的作用。

  在賣壓沉重的時候，是自營投機商在買入期貨合約。而在紐約，做市商（專業會員）找不到買家被認為是股價下跌的一個原因。一些NYSE 的做市商在黑色星期一是作為淨賣出方而不是淨買入方出現的。在NYSE 的風險管理機制失靈的時候，CME 的投機卻發生了作用，成功地吸收了賣壓。據估計，10 月19 日CME 吸收了約27000 張合約拋盤，如果傳回紐約，將代表8500 萬股股票的賣出量，相當於當日總成交量的14％。

  對比美國與其他國家證券市場在股災動盪中的市場表現，也顯示有股指期貨推出交易的市場中，股指的震盪衝擊實際上小於沒有避險保護的市場。那些責怪股指期貨造成市場動盪加劇的觀點並無實際的論據加以支持。

  4、87年股災後為股指期貨引入熔斷保護機制

  87年股災之後，人們認識到必須對股票指數期貨交易與股市交易的聯動效應予以足夠的重視，尤其是在出現非常情況時，更應有具體的應急措施。如紐約證券交易所規定道·瓊斯30 種工業指數漲跌50 點以上時，即限制程式交易（Program Trading）的正式進行。期貨交易所則制訂出股票指數期貨合約的熔斷限制機制，藉以冷卻市場發生異常時的恐慌或過熱情緒。

  這些措施在1989 年10 月紐約證券交易所的價格「小幅崩盤」時發揮了異常重要的作用，指數期貨市場也逐步成為和股票現貨市場並駕齊驅的金融市場，而90 年代美國股票市場大牛市和隨後幾年的市場劇烈波動，又進一步奠定了股票指數期貨繁榮的基礎